坚朗五金002791：短期盈利承压不改长期成长空间

说明事件公司2021年实现营收88.1亿元，同比增长31%，归属于净利润8.9亿元，同比增长9%，扣非净利润10%，2022年一季度营收12.9亿元，同比增长4%，归属于净利润—0.90亿元事件点评2021年公司交出的答卷不是满分，但确实很优秀2021年公司营收增长31%，单季营收分别增长55%，25%，29%和28%，在行业压力下下半年仍保持高速增长门窗五金作为典型的A到B供应，受到地产商的高度制约，是2021年公司增长缓慢的品类去年其营收增长12%，增速慢于其他建筑五金产品和家居产品最后，其他建筑五金和家居产品的营收从28.3%增长到36.8%，但新产品的毛利率较低，不仅是因为之前营收规模较小，也是因为这一点全年毛利率约35%，同比下降4%，期间费率约为20.4%，同比下降2个百分点，其中销售，管理，R&D费率分别下降1.2，0.3，0.4个百分点，最终归属净利率约为10.1%，同比下降2个百分点伴随着股权合作企业的增加和经营状况的改善，公司少数股东权益占比从2020年的6.0%提高到7.6%值得注意的是，公司销售人员达到6518人，同比增长22%，人均产值从2020年的126万元增长到2021年的135万元1季度毛利率压力来自原材料压力和收入疲软1.季度营收增长4%，主要是受行业压力下疫情扩大的影响特别是公司的直销模式，在需求疲软时，缺乏下游经销商的补货一季度公司毛利率约为28.8%，同比下降7.4个百分点，环比下降3.3个百分点环比下降主要是由于原材料价格上涨，摊薄效应减弱近三年不锈钢，铝合金，锌合金及零配件占公司生产成本的67—69%，其中锌，铝合金价格一季度大幅上涨期内费率约为34.4%，同比上升5.3个百分点其中，销售，管理，R&D和金融的费率分别变化了3.8，0.9，0.1和0.4个百分点收入疲软导致费用摊薄减少毛利率大幅下降，费率大幅上升，业绩出现亏损业务质量稳定，不存在单笔大额拨备，现金回笼率在提升公司经营现金流无疑有压力，但2021年或2022Q1表现稳健公司2021年经营活动产生的现金流量净额约为5.5亿元，2022Q1约为—7亿元，均较上年同期稳定从现金现金比来看，2021年是0.82，和2020年差不多，20222Q1是1.05，两者都有很大提升公司2021年信用减值损失约1000万元，2020年为9000万元从现金支付比来看，2021年为0.69，与去年同期大致持平，2022Q1为1.33由于原材料价格飙升，向上游传导现金流的能力被削弱公司的直销模式意味着其报表现金流才是真正的现金流，这种管理品质在B端建材是值得肯定的房地产行业的震荡加速了公司产品结构的调整，印证了商业模式的有效性在房地产行业和流动性风险的压力下，公司加快新产品开发，导致阶段性毛利率快速下降而且由于人员的逆势投入，没有得到费用率同步下降的补偿我们认为，产业发展的变化往往不是线性的，中期的品类扩张逻辑在短时间内得到体现，一定程度上释放了中期的利润波动风险预计公司2022—2023年业绩为11.0亿元和15.8亿元，对应估值23或16倍公司商业模式稀缺，性价比极高风险1房地产建设继续大幅下滑，2.原材料价格继续大幅上涨