军工行业2021年报及22Q1季报总结：高景气持续盈利能力增强

行业整体:高景气持续，22Q1军工净利润+19%1)营收:2021年，军工行业78家重点上市公司共实现营收4598.79亿元(+13.2%)，22Q1，实现总营收938.57亿元(同比+13.5%，环比—39.0%)2)利润端:2021年军工行业共实现净利润289.14亿元(+19.0%)，22Q1，归母净利润70.45亿元(同比+19.1%，环比+11.4%)3)盈利能力:21年/22Q1，行业整体毛利率19.29%/ 20.72%，净利润率6.29%/ 7.51%，实现同步双升，期内，费用率呈下降趋势，有效支撑了行业盈利能力的进一步提升4)资产负债表:21年/22Q1，预收账款和合同负债合计1909.48亿元(+55.5%)/1880.61亿元(+同比48.9%，环比—1.5%)行业仍处于景气上行通道，未来增长确定性较高5)现金流量表:21年/22Q1，行业为购建固定资产支付的现金总额分别为250.95亿元(+13.7%)和54.35亿元(+7.2%)，与需求端的景气度一致军工行业正在加快固定资产建设，扩大产能再看细分行业:航空/军工电子/地面设备增速继续领先1)营收端:看细分行业，2021年营收增速前三的分别是军工电子(+16.9%)，航空(+16.8%)，地面设备(+12.9%)，22Q1营收增速前三:地面设备(+28.0%)，航空(+18.9%)，军工电子(+15.7%)2)利润端:2021年归母净利润增速前三名分别是:船舶(+63.9%)，地面设备(+26.3%)，航空(+23.4%)，22Q1归母净利润增速前三名:地面设备(+84.5%)，航空(+33.7%)，军工电子(+20.6%)3)盈利能力:21 /22Q1各子行业毛利率震荡上行，军工电子和地面设备毛利率大幅提升，航空期间费用率大幅下降，主要受管理率和财务率下降推动4)资产负债表:21年航空子行业预付款合同负债同比增长约2.4倍，充分证明了航空领域的高需求，航空子分部的预付款同比增长约4.4倍，资金流明显比其他子分部顺畅5)现金流量表:2021年航空，军工电子板块现金流略有改善，军工行业除船舶外的所有子行业都不同程度地呈现出增加固定资产投资和扩大产能的趋势看产业链环节:上中游景气度继续兑现，航空发动机及主机厂预收款居高不下，行业景气度有望延续1)营收端:军工产业链上中游的景气度仍处于高位，同时有向下游传导的迹象，2021年收入增速前三:中游制造业(+40.0%)，零部件(+38.2%)，原材料(+30.4%)，22Q1收入增速前三:中游制造(+39.7%)，航空发动机(+36.8%)，原材料(+30.2%)2)利润端:归母净利润增速最高的产业链环节仍然是上中游2021年归母净利润增速前三名:中游制造(+99.6%)，组件(+87.2%)，原材料(+42.0%)，22Q1归母净利润增速前三名分别是中游制造业(+114.9%)，发动机(+77.0%)，零部件(+38.2%)3)盈利能力:军工行业不同产业链的毛利率差异较大，呈现出沿产业链逐渐递减的特征，上游原材料和组件盈利能力最强，组件毛利率和净利润率提升最快，整体来看，军工行业大部分产业链环节的周期率持续大幅下降，竞争格局相对稳定的下游OEM和上游原材料环节的周期率明显更低4)资产负债表:预付款主要集中在主机厂，22Q1占比76%，多环节预收账款保持高位，22Q1预收合同负债金额增幅前三:中游制造(+776.7%)，航空发动机(+722.1%)，零部件(+256.7%)5)现金流量表:2021/22Q1军工上中游生产扩张明显，但子系统和主机厂无扩张迹象建议:维持行业好于大市的投资评级投资主线方面，1)高景气轨道关注价值成长股，2)关注有改革空间的品种建议:AVIC重机/爱尔达/AVIC高科(航空装备高景气受益的航空锻造龙头/中游制造龙头/上游原材料配套)，振华科技/航天电器/AVIC光电(军工电子高景气赛道，攻防兼备价值增长的白马)，高德红外(红外热像仪的领导者)，湘电股份(电磁能技术产业化平台)，天奥电子(时频行业龙头企业)风险:军费规模或装备列装进度不及预期，军工改革不及预期，国际贸易关系或地缘政治不确定性等

事件:公司公布21年年报和22年一季报。2001年公司实现营收48亿元，同比44%，归母净利润4202万元，同比32%，扣非归母净利润3683万元，同比37%，21年业绩略低于预期；2Q1公司实现营收3111万元，同比26%，归母净利润765万元，同比25%，未归母净利润642万元，同比13%。22Q1的表现略低于预期。主要观点:21年来，公司各产品线稳步推进，实现营收48亿元，净利润4202万元(低于预期的4767万元)。(1)21年营收:元器件参数/绕线元件/电气安全规程/电阻器/电力电子/其他主营业务营收分别为6100/2328/2273/1820/821/1453万元(基本符合预期6100/2400/2400/1800/999(2)21年公司营业成本增加2436万元，同比增长50%(3)21年公司归母净利润4202万元，低于我们预期的4767万元，主要是毛利率下降(Q4-6pct)和销售/管理费用增长超预期(分别为345/494万元，高于预期的80/441万元)。受疫情影响，22Q1公司业绩略低于预期，但收入和利润增速仍超过20%。(1)1)22Q1，公司实现营收3111万元，同比增长26%，净利润765万元，同比增长25%。3月份以后，公司的生产和交付受到国内疫情的一定影响，但Q1仍然实现了20%以上的增长。(21Q4毛利率为55%，环比上升4PCT(21Q4员工奖金加22年产品涨价)，但仍受核心原材料芯片涨价影响，同比下降5PCT。21Q4和22Q1在一定程度上得益于产品涨价下经销商的重新进货。未来主要看5月以后下游需求的恢复和高端产品的放量。受今年以来产品涨价，以及要求经销商3月底前发货的影响，21Q4和22Q1的经销商有部分补货行为，但22Q1的合同负债仍为2272万元，可见订货需求依然不淡。未来主要看下游电子通讯等行业复工后的需求恢复情况，以及公司高端产品的放量情况。投资分析意见:公司是国内电子元器件测量仪器龙头，扩产+高端的长期逻辑不变。考虑到3-4月份的疫情压力，我们下调了之前对公司的盈利预期。预计22-24年归母净利润为0.59/0.81/12亿元(之前预测22-23年为0.68/0.95万元)，目前股价22-24年PE为25x/18x/13x，22年PEG仅为0。风险:主要原材料短缺和价格波动风险，芯片和高精密电子元器件进口依赖风险。