凤鸣研析：近期信用债市场热点解读（2022年3月）

导读：

REITS：经济基本面走弱、疫情反复、美联储加息、乌克兰战事等境内外多重事件叠加，本月REITs价格大幅波动，全线录得下跌，跌幅中位数-3.54%，前期涨幅较多的调整幅度较大。产权类REITs分派率中位数修复至3.3%左右，特许经营权类REITs中，水务IRR修复至2.4%，垃圾发电IRR修复至3.5%，公路类IRR普遍修复至6%以上。本月新发行中交高速REITs，发行价格9.399元/份，对应IRR为6.24%，认购情绪热烈。

地产：百强房企销售单月降幅进一步扩大，环比改善，投资继续下探。融创债券展期进一步打击市场信心，行业进入至暗时刻。金稳会及时维稳，多部委密集表态，政策释放进入加速期，投资人情绪V型修复。郑州政策出台两周后，当地楼市量价齐升。优质民营再融资出现修复迹象，监管释放暖意，并购贷、SBLC助力再融资。

城投：3月份以来，城投融资紧平衡延续，但保障房、城市更新、乡村振兴等稳增长项目有望获得更大力度的融资支持，同时尾部城投信用风险事件屡有发生，政府强烈的维稳意愿与不断暴露的信用风险成为博弈焦点。市场方面，机构对后期利率走势判断分歧加大，虽然“资产荒”逻辑仍然支撑债市中短端配置需求，但长端信用利差走阔已至历史高位，期限结构更加陡峭。短期看，信用利差继续走扩空间不大，政府维稳意愿依然强烈，高等级久期策略和短久期下沉策略性价比提升。

REITs：

1、3月REITs普遍调整：

受基本面走弱、疫情反复、美联储加息、乌克兰等多重事件叠加影响，本月REITs价格大幅波动。

本月REITs全线录得下跌，跌幅中位数-3.54%。前期涨幅最多的盐田港、中关村和首创水务跌幅最大，分别为-7.64%、-7.5%和-6.8%，蛇口产业园、广州广河和首钢绿能跌幅最小，分别为-1.96%、-2.08%和-2.84%。

2、估值有所修复：

产权类REITs分派率中位数修复至3.3%左右，特许经营权类REITs中，水务IRR修复至2.4%，垃圾发电IRR修复至3.5%，公路类IRR普遍修复至6%以上。（注：IRR使用项目公司层面预测的净现金流口径，比实际的FFO偏高）

3、扩募政策有望加速：

3月18日消息，证监会声称正在研究制定基础设施REITs扩募规则，正在会同相关部委，进一步深入推进基础设施REITs试点，完善制度机制，拓宽试点范围，更好发挥公募REITs的功能作用，进一步促进投融资良性循环，助力实体经济发展。根据国际经验，扩募机制实现后，投资人对REITs的估值定价将会从资产本身向成长性进行切换。

4、中交高速REITs发行价格公布，认购情绪热烈：

中交REITs底层资产为武深高速中嘉鱼至通城段，资产质量尚可。发行价格确定为9.399元/份，68家网下投资者管理的160个配售对象拟认购数量总和为初始网下发售份额数量的38.78倍，认购情绪热烈，发行价对应IRR为6.24%。

地产：

1、销售同比降幅扩大，环比改善，投资继续下探：

三月百强房企销售单月降幅进一步扩大，百强房企3月单月实现全口径销售额5622亿，同比-53.5%（前值：-47.9%），权益口径3834亿元，同比-55.5%（前值-48.4%）。投资同比持续下探，百城土地成交总价677亿，同比-74%。考虑到2021年上半年基数过高，同比意义有限。环比来看，百强房企3月销售额环比上升25%，其中TOP20房企环比大增44.6%，环比大增有一部分2月春节因素。

2、金稳会维稳，多部委密集表态，政策释放进入加速期：

3月16日国务院金融稳定发展委员会召开专题会议，会议提出要及时研究和提出有力有效的防范化解房地产风险应对方案，提出向新发展模式转型的配套措施。财政部明确今年内不具备扩大房地产税改革试点城市的条件，两会定调探索行业新发展模式，支持新市民等三类购房需求。在市场持续低迷、房企面临危机的背景下，中央多部委密集表态稳地产，释放强烈维稳信号。

金稳会之前，地产债和地产股信心接近崩溃，空头大行其道，境外地产美元债、地产股价格跌至几年低点，龙湖美元债收益率一度跌破10%。金稳会给摇摇欲坠的地产资本市场注入一剂强心剂，之后资本市场修复反弹。

近期，部分二线城市“四限”调控出现松动迹象。3月1日，郑州打响“取消限购”第一枪，同时宣布取消“认房又认贷政策”。随后，福州局部放松限购，哈尔滨全面取消限售，3月31日，福建省全省购买新建商品住房可提取住房公积金支付首付款。预计未来二线以及三四线城市或将效仿局部放松乃至全面取消“四限”政策，4月进入“因城施策”各城市政策放松的加速期。

郑州出台政策后，楼市周度数据在两周后迎来量价齐升。据统计，郑州楼市3月倒数第二周成交价格攀升至1.4万/平方米（前值：9779元/平方米），周成交额57亿，环比增加96%，放松成效明显。

3、优质民营再融资出现修复迹象，监管释放暖意，并购贷、SBLC助力再融资：

银行层面，美的置业获得招商银行60亿、建设银行100亿、交通银行90亿并购贷额度，碧桂园获得招商银行150亿和农业银行200亿并购贷额度，旭辉获得平安银行50亿并购贷额度。境内债方面，3月中旬，旭辉成功发行2+2中票，票面4.75%，监管释放暖意，碧桂园新增50亿中票发行额度，旭辉、龙湖等中票注册通过。美元债方面，深圳市卓越商业管理有限公司发行的3年期美元债，由浙商银行深圳分行提供SBLC，最终指导价2.91%。浙商银行信用挂钩的SBLC使得民营房企美元债破冰发行成为可能，据传，碧桂园、远洋集团、旭辉、新城等四家民营房企在与浙商银行商讨合作方案。

4、融创展期进一步打击市场信心，投资人情绪V型修复：

2022年3月25日，融创中国发布公告，无法按期支付两笔债券本金、利息，拟沟通展期。融创展期节奏上略超市场预期，市场情绪进一步下挫，进入至暗时刻，投资人情绪悲观至无以复加，普遍处于崩溃状态。但随着金稳会、再融资等各种利好消息的传出，市场情绪3月下半月出现V型修复，虽然当前情绪仍然低迷，但已经不复3月中旬的极度崩溃式悲观。

城投：

3月份以来，金融稳定保障基金预设立，甘肃省化债基金出手化解兰州城投兑付危机，天津再次召开银企恳谈会，政府继续释放偿债维稳的强烈意愿，延续不发生系统性风险的大前提。城投再融资依旧比较紧张，兰州城投发生风险代偿事件，贵州出现较多非标风险事件，弱区域信用风险不断暴露，与政府强烈的维稳意愿形成市场博弈的焦点。虽然城投再融资政策整体趋紧，但多部门联合表态对保障性租赁住房、城市更新、乡村振兴等项目提供更大力度的融资政策支持，开展这类业务的城投平台或将受益。

市场方面，3月份，市场对利率后期走势判断存在较大分歧，16日金稳会召开引起市场极大关注，利率债市场机构频繁博弈“降息预期”，10年国开活跃券整体呈现大幅震荡行情。城投债供给方面，3月作为全年供给较大月份，总发行量近7000亿，较2月环比增加138.1%，但较去年同比下降12.7%，资产荒局面延续。在利率博弈和资产荒延续的背景下，信用利差期限结构更加陡峭，中高等级1年期品种利差较上月下行5bp，处于30%分位数以下；3年期品种上行10-15bp，分位数处于60%-70%水平；5年期品种上行10-20bp，分位数已达到80%-90%水平。另一方面，我们关注到短久期中低等级存在收益率下行，二级成交明显活跃的趋势，部分机构采取短端下沉策略获取票息收益。综合来看，信用利差继续走扩空间不大，政府维稳意愿十分强烈，高等级久期策略和短久期下沉策略性价比提升。